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投资要点

中国肝癌患者基数巨大，发病率和死亡率双高，已经成为危害居民生存质量的重要不利因素。据估计，全球超过50%的肝癌患者在中国，五年生存率仅为14.1%，中国每年约有41.0 万新增病例，39.1 万死亡病例，肝癌是我国第二大癌症死因；中国肝癌药物市场规模在2016-2020 年以23.7%的CAGR 增长，预计将在2025 年达到252.8 亿人民币。原发性肝癌中肝细胞癌（HCC）占比约84%-92%。

肝细胞癌的治疗逐渐从多靶激酶抑制剂向结合免疫治疗的联合治疗方案更新，传统多靶酪氨酸激酶抑制剂单药方案较难通过修饰迭代大幅提升药效，免疫疗法的联合治疗方案表现抢眼，包括PD-（L）1 联合VEGF 靶点，PD-（L）1 联合CTLA-4 靶点；其中罗氏的阿替利珠单抗联合贝伐珠单抗由于其总生存期的显著提升，19.2 个月vs 13.4 个月，2020 年在8 个国家获批一线治疗肝细胞癌，随后进入美国NCCN 癌症治疗指南的一线治疗一级推荐；阿斯利康的替西木单抗联合度伐利尤单抗的双免疫联合治疗方案，具有长生存病人比例高的特点，2023 年3 月进入美国NCCN 指南一线治疗一级推荐，并可用于肝储备功能较差的病人。

原发性肝癌的在研创新疗法也在积极开展中，多种创新疗法正在临床验证阶段，其中建议关注国内外相关靶点和技术，LAG3 作为第三个上市的免疫疗法，已经在实体瘤、黑色素瘤的治疗中展现出药效和安全性的提升，以LAG3、PD-1 和VEGF 的三联治疗方案为代表的LAG3 治疗效果值得关注；双特异性抗体应用在双免疫疗法中，可能获益于协同抑制的效果，其在肝细胞癌的临床表现值得期待；其他靶点和技术如GPC3、MET/HGF也值得关注。

建议关注国内外相关布局公司：从全球层面看，市面重磅的免疫联合药物商业化方面，罗氏和阿斯利康的业绩十分亮眼。国内肝细胞癌治疗药物竞争已经拉开帷幕。多家药企或已有产品上市，或在铺展管线。目前，恒瑞医药，信达生物，泽璟制药已经有国产版免疫联合用药、多靶TKI 等药物上市，百济神州，君实生物等公司管线布局免疫联合治疗接近尾声，康方生物，康宁杰瑞进行差异化布局，在肝癌创新疗法上推进，对多种免疫组合的双特异性抗体在肝细胞癌的治疗上正在临床验证阶段积极尝试。

风险提示：研发进展不及预期风险、市场竞争加剧风险、行业政策变动超预期风险